笔者查询了项目方案，对其中的PPP融资风险点进行思考。

武汉地铁8号线一期项目是存量BT转PPP项目。2014年，武汉市政府通过《市人民政府关于轨道交通8号线一期工程和机场线工程土建施工部分BT融资建设实施方案的批复》，由武汉地铁集团有限公司通过招投标程序确定施工方，并已进入建设期。2016年2月，武汉市城乡建设委员会（武汉市政府授权的PPP项目实施机构）通过竞争性磋商方式，确定招商银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司和汉口银行股份有限公司三家商业银行的联合体成为8号线的社会资本方。三家银行作为社会资本方共同出资24.41696亿元，预成交资金本金财务内部收益率为按照中国人民银行最新发布的5年期以上银行贷款利率为基准下浮3%。项目公司股权结构为，三家银行（优先级90%）和武汉地铁集团有限公司（10%）共同设立“武汉地铁股权投资基金”（契约型），基金与武汉地铁集团有限公司、武汉地铁运营有限公司组建项目公司，基金持股比例66%，其余两家分别为32%和2%。

依据项目合同及相关信息，笔者对PPP项目融资有如下思考：

 第一，金融机构作为唯一社会资本方投标时应具备保障项目建设运营质量的能力。

关于PPP项目的社会资本方范围，财政部和发改委曾有不同意见。财政部《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）规定：社会资本是已经建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。而同年发改委《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）则将社会资本定义为符合条件的国有企业，民营企业和其他各类企业。国务院办公厅《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发〔2015〕42号）采纳了发改委的定义，并根据十八大以来国有资本混合所有制改革的推行情况，将社会资本界定为：国有控股企业、民营企业、混合所有制企业。同时，对政府控股或参股的地方融资平台，也纳入社会资本范畴，规定：地方融资平台如已经建立信贷企业制度，实现市场化运营，在其承担的地方政府债务已经纳入政府财政预算，得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目。可见，当前政策并没有将金融机构排除在社会资本方外，也没有要求金融机构必须与承建方、运营方组成联合体。金融机构作为社会资本方独立中标并不是武汉地铁8号线项目的命门。在此之前的2016年9月，贵州贵阳祥山绿色城市发展基金（有限合伙）和交银国际信托有限公司联合体中标贵阳市轨道交通2号线一期工程，也是金融机构单独中标。引发此次核查风波的关键是对机构建设运营地铁项目能力的质疑，如财政部某人士所言，金融机构可以成为社会资本方，但必须有利于项目，不能是仅仅为解决资金问题。

当前政策对PPP项目社会资本方的把握，不在形式而在实质，在于社会资本方是否具备建设运营能力、资源整合能力、如约提供优质公共产品或服务的能力。所以，金融机构若为争夺项目主导权欲采取独立投标形式，至少应提前与建设商、运营商达成合作协议，减少政策风险。而直接与设计商、建设商、运营商联合投标，通过项目公司股权设置实现项目主导权则是更稳妥的方式。

第二，在BT 转PPP的过程中，不能“新瓶装旧酒”，风险分配需符合PPP模式要求。

存量项目转PPP项目中，BT转PPP是比较常见的一种形式。BT（建设—移交）曾是我国政府基础设施领域常见的融资方式，但因其加大了地方政府债务压力，不利于控制政府财政风险，财政部、发改委、人民银行、银监会四部门曾在2012年联合发文，明确规定除法律和地方政府规定的公路建设、保障性安居房建设、非经营性政府投资等项目外，不得再采用BT模式。国家政策推动PPP模式后，允许地方政府将存量BT项目转换成PPP项目，但对如何转换没有详细规范。武汉地铁8号线出现的问题，表明国家政策对BT转PPP不是放任态度，“新瓶装旧酒”、“换汤不换药”的假转操作会触碰政策底线。

BT与PPP的区别至少体现在三个方面：（1）BT融资主体是政府，由政府承担债务风险；PPP融资风险由社会资本方承担，财政部PPP操作指南要求社会资本方完成融资义务是项目启动的前提条件之一。（2）BT模式中政府和社会资本方是委托关系，政府委托社会资本方建设并逐年回购项目，建设完成后，社会资本方退出项目。PPP模式下，政府和社会资本方是合作关系，项目全生命周期内利益共享、风险共担。（3）BT模式没有运营环节，而社会资本方负责项目运营是PPP项目价值所在。PPP项目之所以被称为新公共管理运动的核心，正是因为PPP模式下的公共产品与服务供给主体从官僚机构变为社会资本，供给方式从行政指令转为市场竞争。因此，是否由社会资本方按照市场方式承担运营责任，政府和社会资本方是否做到利益和风险公平分配，是判断真假PPP的关键指标。 

中国政府采购网公示的武汉地铁8号线项目合同显示，三家银行作为社会资本方的收益率没有与项目经营挂钩，而是参照银行贷款利率获取固定收益，项目公司也不承担经营风险，合同约定项目期满后，三家银行无偿或一元人民币将所持全部股权转让给项目公司的政府出资方股东，银团退出项目。项目违背了PPP模式“利益共享，风险共担”，也没有对运营责任主体、地铁运营服务质量、违约责任等做出详细规定。业界普遍认为，该项目是名为股权投资实为债权融资的假PPP，这也是是财政部责令核查的主要原因之一。

第三，契约型基金不能成为项目公司的独立股东。

我国现行政策没有对PPP项目公司的股权结构有限制性规定，仅要求公司必须是依据公司法设立的独立法人，政府在项目公司的持股比例不得高于50%，且不能享有实际控制权。应该说，武汉地铁8号线项目公司的股权结构并没有触及50%和控制权的红线，引发争议的点在于，契约性基金持股66%，是否触及政策底线。

基金投资PPP项目已经比较常见，不少大型PPP项目都不乏基金身影，其中既有政府牵头设立的公共投资基金，也有银行、信托、券商、社保等机构牵头的金融投资基金。金融领域的基金主要有公司型、有限合伙型、契约型三种形式。公司型基金依据公司法设立，成本高、程序复杂，在PPP项目融资中比较少见。有限合伙型依据《合伙企业法》设立，具有独立法人资格的有限合伙企业，是PPP项目融资的主要形式。契约性基金也被称为信托型基金，基金参与人通过协议确定权利义务，因为基金不是法律意义上的行为适格主体，所以需委托给基金管理人，管理人扮演“管家”角色。虽然我国PPP政策没有明文限制契约型基金，但在实践中，因为PPP项目融资规模大、资金占有周期长、资金风险大，契约型基金结构松散，PPP项目融资极少采用。林华先生主编的《PPP与资产证券化》一书介绍了大量基金投资PPP项目公司股权的案例，所涉基金均是有限合伙型，或者契约+有限合伙型。就法理而言，契约型基金并不是独立法律主体，不具有民事行为能力，不具有成为相关公司股东的法律资格。

此外，基金投资PPP项目公司的途径是多元的。通常情况下，社会资本方的股权全部投入一个项目公司，但法律和政策也允许项目公司采用二重或三重结构。在项目融资规模大时，社会资本方可分别设立项目融资载体（负责融资，通常为投资基金、保险、信托、银行等金融机构）和项目运营管理载体（通常是有限责任公司）；在项目需要大规模设备投入时，分别设立项目租赁载体（通常为有限公司，负责提供设备并利用设备融资）和项目运营管理载体（通常是有限责任公司）；或者同时设立项目融资载体、项目租赁载体和运营管理主体。基金除了直接投资项目运用管理公司外，还可投资融资载体、租赁公司。在采用股权方式投资时，身份与资格须符合公司法、合同法、商业银行法等规范要求。